中信證券：三代制冷劑配額即將落地 開啟長景氣周期

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智通財經APP獲悉，中信證券(600030)發布研報表示，三美股份(603379)(603379.SH)發布公告稱，生態環境部于8月9日召開《2024年度全國HFCs配額總量設定與分配實施方案》初稿行業交流會，就三代制冷劑(HFC)配額方案與生產企業進行了充分交流。該行認為后續隨著配額逐步落地，HFC的供給將在2024年開啟強約束，需求的逐步復蘇，以及HFC自身的長市場壽命，將釋放其充足的價格彈性。隨HFC配額落地，將開啟其長景氣周期，相關標的深度受益。

中信證券的主要觀點如下：

HFC配額即將落地，開啟其長景氣周期。

HFC目前已占據我國含氟制冷劑的主流市場，而由于自身較高的碳排放值(GWP)，其生產和使用將受到配額制度管控。根據《基加利修正案》，HFC將以2020-2022年為配額基線年，并于2024年凍結產量，2029年削減10%，2035年削減30%，2040年削減50%，至2045年削減80%。從供給總量角度，根據《基加利修正案》，我國HFC的生產基線值是以其過去三年的實際生產水平均值+65%的二代制冷劑基準值作為供給上限。參考2013年二代制冷劑在進入配額管控時代后所呈現的高景氣度，我們認為配額將顯著改善HFC目前供大于求的市場現狀。

短期看，HFC占下游成本比例低，供給強約束下，隨需求逐步復蘇將充分釋放價格彈性。

根據卓創資訊，8月9日HFC主力牌號R32收盤價為14500元/噸，對應單臺家用空調小于1kg的使用量，用于HFC的成本小于15元/臺，而HFC多種牌號在歷史上也均曾展現出顯著的價格彈性。從需求端角度，空調約占據HFC下游需求的75%，而家用空調領域在經歷2010以及2017年的景氣高點后，在極端天氣以及遞延需求的刺激下，已開啟新一輪景氣周期，而在空調維修市場HFC也將隨定頻空調的逐步淘汰承接HCFC的市場需求。根據我們的測算，在中性假設下，HFC在2023-2025年需求量將對應77.4/79.3/80.4萬噸。供給端，HFC基線年產量均值約為81.3萬噸，在供給強約束下，隨需求逐步復蘇料將充分釋放其價格彈性。

長期看，HFC將長期占據市場主流，相關企業將深度受益。

按照《基加利修正案》公布的配額削減時間表，HFC在2035年即執行配額的第11年將削減其配額的30%；而HCFC在相同時間維度下已削減其配額約60%。此外從代際更迭角度，目前四代制冷劑HFO受到專利、成本、下游設備、使用性能等多方面因素限制，距離在國內的大規模應用尚存諸多阻礙，我們認為HFC將長期占據國內制冷劑市場主流。此外，從供給格局角度，根據我們的測算，HFC的CR5占比將超85%，相關企業將從其配額中充分受益。

風險因素：配額政策最終落地不及預期風險；行業周期性波動風險；重要原材料價格上行風險；下游需求恢復不及預期風險；四代制冷劑加速替代的風險。

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