今年以來，隨著經濟持續復蘇，中國企業工業正在加快去庫存進程。

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對于市場而言，幾個關鍵問題是，本輪庫存周期處在什么位置？何時見底？有哪些指標可以用來判斷庫存周期？庫存周期和中周期又有什么關系？這對于資產配置又有何指導意義？對此，中泰證券周一發布研報，對以上問題做出了解答。

中泰證券分析師何佳燁在報告中表示，相較于M1、PMI原材料庫存指數，PPI是觀測庫存周期非常好的領先指標，同比領先庫存周期平均為5個月左右。

中泰證券認為，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，庫存最低點應該在今年四季度到來，晚于市場預期。華爾街見聞此前文章提及，中信證券、國盛證券認為，庫存可能在三季度見底，民生證券甚至認為，5月已經達到去庫周期底部。

庫存周期存在嗎？

根據中泰證券的說法，庫存周期是指是企業庫存行為隨著經濟周期性波動而呈現出來的周期性特征，本質上是人類心理、行為的周期。

關于庫存周期常見的詬病之一認為庫存周期是一個結果。我們認為，庫存周期適合經濟周期的特征判斷，比如去產能往往不會出現在中周期的第一庫存周期。

詬病之二認為庫存周期無法對經濟做準確預測。我們把所有的經濟因素劃分為兩類。

第一類是具有周期性波動的因素，這類因素相對穩定重復發生；第二類是不具有周期性波動的因素，比如貿易摩擦等等。

為什么近期庫存周期被市場討論較多？中泰證券認為主要有三個原因：

其一，形成時間越久的周期，往往會越劇烈。2020疫情打亂庫存周期修復的過程，一旦開啟修復或比普通庫存周期更劇烈。

其二，PPI從2022年10月進入負增長區間，PPI轉弱時市場往往更關注庫存周期。其三，本輪庫存周期處于與中周期共振的階段。

據中泰證券介紹，庫存周期的四階段劃分是將產成品存貨同比和工業企業營業收入兩個指標結合，具體為主動補庫存→被動補庫存→主動去庫存→被動去庫存。

領先指標方面，中泰證券表示，一個合理的觀測順序是：M1→社融→產出缺口→PMI原材料→工業企業利潤≈PPI→產成品庫存。

我們從實證角度，對該傳導路徑做了檢驗，發現M1對社融具有領先意義，而M1又領先于產出缺口。產出缺口是衡量庫存周期的核心指標，也是領先指標。產出缺口和工業企業利潤、PPI幾乎同步，他們都領先于產成品存貨。

M1通常領先產成品庫存約12個月左右，但用M1的拐點去判斷庫存周期何時出現拐點時難度較大。產出缺口是庫存同比變化的一個先行指標，領先大約4-6個月。

PMI原材料庫存指數也對產成品庫存同比有明顯的領先效應。

PPI是觀測庫存周期非常好的領先指標，同比領先庫存周期平均為5個月左右。

中泰證券表示，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，部分行業正在向被動去庫存階段切換。

中泰證券認為，本輪PPI的最低點出現在2023年6月，從歷史平均來推測，庫存周期的最低點應該在今年四季度，晚于市場預期。

該機構寫道：

下來中國庫存周期的見底或有三種可能性。資金空轉有所好轉，前期投入的資金活化變成需求，帶動PPI見底；出臺相關政策對于經濟進行二次刺激；最壞的情況是在成本找支撐，那毫無疑問，這對于企業利潤很不利。

我們認為，本輪庫存周期見底會比市場預期更慢一些，主要還是由于目前內需、外需都還是比較疲弱，供給側的抓手不夠。

中泰證券表示，去產能和去庫存是兩個不同層次的問題，產能問題是個中周期（也被稱為朱格拉周期）問題，從產能擴張到去產能這一完整過程要經歷大約8-10年左右的時間，一個中周期里面包含三個庫存周期的波動，去產能是以庫存周期的逐波調整來完成的。

歷史上中周期嵌套的三個庫存周期中，第一庫存周期的特征是產能利用率增長迅速，第二庫存周期是整個中周期的關鍵技術變革和管理改善階段，第三庫存周期處于中周期的中后段，容易出現滯漲。

當中周期和短周期共振時，資產表現比較確定：

共振上行時，股市、商品分別平均上漲52%和96%，債券收益率平均上行80個基點；

共振下行時，股市、商品下分別平均下跌37%和35%，債券收益率平均下行130個基點。

當中周期和短周期背離時，短周期對資產價格的影響更強。

中泰證券表示，庫存周期和普林格時鐘具有較好的映射關系。一輪庫存周期和普林格時鐘六階段的時長是能對應的，都是3-4年左右。該機構發現，每輪普林格時鐘階段的開始也基本對應每輪庫存下降的起點。

行業輪動而言，庫存周期和普林格時鐘得到的結論也是一致的，都是從下游逐漸傳導到上游。

一般而言，零售商對于需求變化是最敏感的，其采購策略的變化導致庫存行為的變化逐步向批發商和上游生產商進行傳導。

在經濟上升階段，汽車、房地產等先導性行業的上升，將逐步帶動機械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業，最后傳導到防御板塊后再開始新的一輪周期。

本文主要觀點來自中泰證券，何佳燁，原文標題：《資產配置深度報告：庫存周期與普林格時鐘有什么關系？ 》

何佳燁 執業證書編號：S0740523060002

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