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      天風固收:降息以后,債市賠率怎么看?

      來源:金融界  

      作者:孫彬彬團隊

      建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開,以及再貸款、PSL等金融工具運用情況,關注票據利率反映。同時觀察LPR調降幅度,從穩定商品房銷售和企業投資角度考慮,5年期LPR調降幅度是否能超過15bp。


      (資料圖)

      超預期降息是否意味著狀況緊急,更大力度的政策即將落地?

      2023年6月以來,市場對于增量政策的預期經歷了多次調整。過往,降息是組合政策落地的信號。現在,似乎降息后并未有大力度的增量政策出臺。

      8月降息完全超出市場預期,就如同6月13日提前調降OMO利率,宏觀壓力在進一步加大,金融風險在上升,政策當局意識到問題的緊迫性。按照7月公布的基本面數據線性外推,全年保“5”的壓力在上升。

      但問題在于,僅靠降息可能難以解決經濟面臨的壓力。外部依然是逆全球化,內部依然是資產負債表承壓,還是要有貨幣政策以外更有針對性和力度的增量政策,否則現狀很難改變。

      這次降息是否還會重復6月以來的循環?也許市場需要適應這樣的節奏,存在即合理,當然,也不能忽視突變的可能,只是需要明晰邏輯。

      依據去年政策行為邏輯,后續基準假設是會有增量政策,但力度不會超市場期望。如果政策力度超出市場期望,前提可能來自于超越經濟層面的特定事件驅動。

      降息之后,利率是否會反彈?

      關鍵看降息之后有無有力度的政策行為。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信貸形勢分析會,降息的目的是進一步驅動信貸需求,政策在行動,或者靠前發力,或者出臺有針對性的舉措。作為政策驗證,在這兩次降息后,票據利率都在月內出現顯著見底回升。

      2023年6月降息后,利率下行2個交易日就開始反轉,一方面是因為6月13日先降OMO尤為特殊,另一方面有了前兩次經驗,市場馬上想到更大力度的增量政策即將落地,因此快速止盈。隨后政策落地情況低于市場期望,利率再度轉而下行。這種背景下,降息就是利好,利好并未出盡。

      此次降息,學習效應還在,關鍵看是否重復6月的故事。在參與中等待驗證似乎是更為合理的選擇。邏輯上,利率位置是降到多少看到多少,十年國債繼續按照一年MLF作中樞波動,債市做多勝率仍在,畢竟有針對性和有力度的增量政策未必會快速落地,只是市場擔心賠率問題。

      為什么擔心賠率?

      面對超預期降息,市場部分擔心政策“突變”,部分前期參與的機構仍然會選擇階段性止盈操作。當然,更重要的關切還是降息后,債市賠率進一步走低。

      一方面,30年國債等主要品種的票息更低了;另一方面,是資金利率的問題。

      此次降息后,DR007利率走廊中樞降至1.57%,我們預計后續DR007可能繼續在1.6-1.8%之間波動。與之對應,R001最新的走廊中樞在1.50%,預計資金利率可能維持在靠近1.5%的位置,很難低于1%。

      從現券價格角度考慮資金利率略顯偏高。為何會如此?可能的解釋有兩個:

      一是內外均衡。人民幣匯率持續承壓,外部均衡多少會影響內部均衡。二是央行在關注資金空轉套利問題。

      當然,賠率問題也說了很久,是否過于多慮了?樂觀中留一份小心可能并非壞事。

      未來關注什么?

      建議重點關注央行信貸形勢分析會是否會召開,以及再貸款、PSL等金融工具運用情況,關注票據利率反映。同時觀察LPR調降幅度,從穩定商品房銷售和企業投資角度考慮,5年期LPR調降幅度是否能超過15bp。

      風險提示增量政策超預期,出口快速反彈,央行再度降息。

      本文源自:券商研報精選

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